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股票配资给股:城投:生于1992,卒于2018!

價值線2020-05-17 11:47:35

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作者|掃雷小組小組長

編輯|價值線 ?海榮




1月23日,鄂爾多斯市城市基礎設施建設投資有限公司(下稱鄂爾多斯城投)債券持有人召開會議,討論10億元鄂爾多斯城投債的提前兌付議案。如果三分之二以上的持有人同意,債券將提前兌付。

按照原約定,本次債券將于2018年4月14日到期。但是,由于置換債的大規模發行,地方城投在收到資金后,也開始對企業債進行置換。據中信證券固收團隊統計,截至2017年末成功置換的城投債共有118只,總規模達1512億。

過去三年,10萬億的地方債置換重塑了城投公司及地方政府的生態。對于城投公司而言,其一類債務將由地方政府承接,資產負債率大幅降低。對于政府部門而言,其債務“非標轉標”,政府債務只以政府債券的形式存在,償債壓力集中于財政部門。

比如,鄂爾多斯2016年地方政府債務余額為1434.0億,債務率高達250%。而且鄂爾多斯是僅有的幾個債務余額超過限額的地市(其他幾個分別是內蒙古巴彥淖爾、烏蘭察布以及湖南益陽)。

與之形成對比的是,鄂爾多斯城投的負債率下降。置換后,鄂爾多斯城投2016年有息債務同比下降64%,資產負債率由2015年末的70%降至2016年的65%,一年間下降5個百分點。放眼全國來看,這一資產負債率并不算高。



這起源于2014年末財政部對地方債務進行清理甄別,最終將政府債務規模定格為15.4萬億。這意味著中央對此前融資平臺舉借的債務認賬,也意味著未納入的債務財政不再兜底。

彼時,政府債務90%是通過非政府債券方式舉借。經過3年的置換后,非政府債券形式存量政府債余額為1.72萬億(2017年末數據),占比降至10%。剩余部分債務置換預計于2018年上半年完成。屆時,城投的政府債務將轉移至財政,財政與城投再無關系。

在過去的一年中,諸多城投公司稱,因為置換后其承擔的地方債務已納入政府財政預算,將退出融資平臺。隨著置換的完成,這個名單還會有新成員。

近期,監管部門多次重申,金融機構應將融資平臺公司視同一般國企,根據項目情況而不是政府信用獨立開展風險評估。2月初,發改委、財政部聯合發文稱,嚴禁黨政機關公務人員未經批準在企業(城投)兼職(任職),信用評級機構應當基于企業財務和項目信息等開展評級工作……

雖然上述操作并不容易,但是越來越多的信息、監管趨勢顯示,城投與政府信用的剝離并非空話。

換句話說,如若城投違約,不論是在法律上,還是在形式上,金融機構完全追溯不到地方政府的償債責任。

也是在2月初,湖南省下發文件稱,將按照注銷一批、整合一批、轉型一批的方式清理整頓融資平臺。因為有自身造血能力的平臺并不多,諸多平臺大抵逃不出被關閉的命運。而整合、轉型之后與一般國企并無異處,1992年誕生的融資平臺將于2018年走進歷史。

此時,重溫一下43號文對政府性債務管理的原則:


明確政府和企業的責任,政府債務不得通過企業舉借,企業債務不得推給政府償還,切實做到誰借誰還、風險自擔。


一、城投興衰

1992年,時值鄧公南巡以及中共十四大確立建立社會主義市場經濟制度?;破紙?,中國第一個國家級新區設立。然而,如何解決城建資金嚴重短缺的矛盾,也困擾著浦東新區及上海市政府。

統計數據顯示,1950年-1980年間上海投向市政、公用設施的建設資金僅為24.13億元,為同期固定資產投資的6.5%。由政府直接進行投資的體制也面臨財政資金壓力:1992年上海財政收入僅為185.56億元,當年財政已赤字6.88億,投融資體制亟待變革。

是年7月,上海市城市建設投資開發總公司(下稱上??ⅲ┰諂侄慮閃?。該公司獲得上海市政府的授權,主要從事城市基礎設施投資、建設和運營工作。彼時,公司甚至直言“要當好市政府城市建設的好‘賬房’”。上??⒁脖蝗銜塹諞患頁峭豆?。


(上??⒃縉謐櫓峁?,1993年)


上??⒆⒉嶙時荊?0.2億)的來源結構也頗有意思:由各類集資款(4億)、公路養路費(2億)、城市建設基金會歷年結余及利息收入(4.2億)構成。這一注冊資本已占到當年財政收入5.49%。

雖然占比不小,但是第二年的投融資就讓上海市嘗到甜頭。1993年4月,上??⒎⑿辛聳字С峭墩?,融資5億元。加上城建收費、貸款、利用外資等方式,上???993年籌資73.9億,約占當年財政收入的三成,有效地緩解了建設資金壓力。

差不多與此同時施行的《預算法》要求地方政府不列赤字,也就禁止了地方政府舉債。于是乎各地紛紛效仿上海的做法,城投公司在全國各地陸續成立。

上??⒊閃⑶昂?,日后外界熟知的黃奇帆正擔任浦東新區管委會副主任?;圃諤傅狡侄鞣矯嬗攀剖筆紫戎賦齙謀閌?,以現代化城市為目標的十大基礎設施全面鋪開。其中,上??⒉斡肓慫罩鶯踴肪匙酆險喂こ痰認钅?。
?

(2000年,選自黃《搞好金融是經濟改革和發展的關鍵——對1991年春節小平同志浦東調研活動的一段回憶》一文,來源:《浦東開發》)


“這些項目的建成,將大大改變新區基礎設施建設落后的狀況,為新區的長遠發展打下基礎,也將增強新區開發建設的后頸?!被破娣吹?。此后,浦東新區保持著較高的經濟增速。坊間則簡明扼要地總結為:“要致富,先修路?!?br style="max-width: 100%;box-sizing: border-box !important;word-wrap: break-word !important;">
幾年后,黃奇帆調任重慶市副市長,并將其在浦東的經驗帶到山城。與浦東不同的是,重慶基礎設施更為落后、資金更為緊張。

“十分缺錢?!被破娣蘸蠡匾涑?,“2002年,重慶預算內財政收入157億元,而當年政府財政負債余額450億元。按照國際慣例,這是一個要破產的政府?!?br style="max-width: 100%;box-sizing: border-box !important;word-wrap: break-word !important;">
摸清家底后,黃奇帆開啟了對重慶投融資體制的改革。從2002年開始,重慶牽頭整合各類分散的政府資源,在此基礎上組建了重慶城投公司、高發公司、高投公司、地產集團、建投公司、開投公司、水務控股和水投公司,創造了赫赫有名的重慶“八大投”模式。

黃奇帆也坦承,“八大投”很重要的資金來源跟土地財政有關?!巴戀丶捌湓鮒登繃?,是地方政府和融資平臺手中最重要的籌碼?!?/strong>

黃奇帆2001年到任重慶時,重慶市區人口僅300多萬人,面積300多平方公里。但他堅定地認為,重慶將是一個1000平方公里、人口1000多萬的大都市,由此需要儲備數十萬畝土地。

這一工作也是從2002年開始,十余年間儲備了50萬畝土地。這些土地儲備一方面為重慶債務化解提供了利器,另一方面則穩定了地價、房價。

城投在全國全范圍內的擴張則要追溯到2008年。

為應對國際金融?;?,中央政府在2009年推出四萬億刺激計劃,同時實施積極的財政政策和寬松的貨幣政策。央行和銀監會2009年3月下發的文件指出,支持有條件的地方政府組建投融資平臺。

有了這一“尚方寶?!焙?,地方投融資平臺的數量激增。

統計數據顯示,2008年末全國融資平臺數量只有3000多家,而2009年末增加至8000多家,一年間增加1.66倍。央行的調研報告顯示,2010年末地方府融資平臺進一步增加至1萬余家。

融資平臺貸款更是飛速擴張。2008年末融資平臺貸款余額僅為1.7萬億,2009年末竄升至7.38萬億,到了2010年末則高達9.09萬億。此時,對融資平臺違約的擔心與日俱增。2012年5月,路透社一則關于《重慶模式留下巨額債務,國開行以近千億貸款涉入其中》的報道再次聚焦于山城。

審計數據顯示,2012年末重慶債務率為92.75%,已接近100%的警戒線。在全國31個省份中,其債務率僅次于北京,居全國第二位。

不過一年后,重慶政府性債務余額由2013年6月末的7360億減少到2014年末的5914億,共計減少1446億;債務率則由2012年年末的92.75%下降至2014年年末的77%,降低近16個百分點。大手筆化解債務風險的奧秘在于通過土地儲備稀釋地方債。


備注:政府性債務為政府債務與政府或有債務之和


黃奇帆深諳土地化債之道。他2017年在一次演講中介紹,我們(重慶)各種投資公司、基礎設施(建設)花掉1萬多億,但現在財政部和省級記賬的政府債務余額重慶是3000億,那就差不多有1萬億平衡掉了。

“1萬億平衡掉,就是我們那近30萬畝的地。有十幾萬畝是基礎設施、公共設施劃撥用掉的;真正市場化的商品房就是15萬畝,一畝地總有六七百萬的基本利潤——那十幾萬畝,差不多就是九千億、一萬億平衡掉?!被破娣?,“這就是一個平衡,否則的話就是高額負債?!?/strong>

得益于前期基建投資的大手筆運作,近年來重慶經濟增速保持在全國前列。

另外一個經濟增速前列的省份是貴州,其近年來的投融資運作亦堪稱大手筆。



二、“超級銀行”

在上述路透的報道刊發6天后,時年67歲的國家開發銀行(下稱“國開行”)董事長陳yuan趕赴重慶,彼時新上任的副行長袁力與他隨行。倆人遠道而來,給60歲的重慶市市長黃奇帆帶來了一份厚禮——國開行與重慶市政府簽訂《繼續推進重慶市深化改革開放合作備忘錄》。對政府投融資走勢有深刻影響的兩人相會。


(陳和黃,重慶,2012年5月)


陳說,此次國開行與重慶市政府簽訂合作備忘錄,是基于對中央西部大開發政策的信心,是基于對重慶市委、市政府的高度信任,也是基于雙方長期形成的良好合作基礎。

此言非虛。國家開發銀行重慶分行于1999年掛牌,成立以后的十余年里累計向重慶市交通建設領域發放表內外貸款1499億元。截至2012年3月末,開行重慶分行平臺貸款余額占到該分行全部貸款余額的86%,占全市融資平臺貸款余額的23%。

不止是重慶,國開行在全國各省市的基建領域均有所涉及。這需要追溯到1998年的亞洲金融?;?。彼時,國內經濟面臨內需不足、外需下滑的“內憂外患”,中央政府大量增加基建項目。但資金甚至項目資本金不足仍是地方政府投融資瓶頸。

差不多同時,陳從央行副行長任上調任國開行行長。在陳看來,城鎮化是中國未來半個世紀的發展重心。相較于私營領域,政府的優勢是擁有全部的土地。

“我們的中央政府有很高的信用,而進行城鎮化建設的地方政府的信用卻有限。公眾對以政府為主導的城鎮化帶來的經濟效益的信心還不足,現階段,在建和已建成的項目還無法通過發行債券的方式在資本市場融資?!薄噸泄某兌小芬皇槿縭且貿碌墓鄣?。

東南亞金融?;詡?,國開行力推通過以提供‘軟貸款’為核心、以地方財政為還款保證、以“打捆貸款”為特征的投融資模式,極大地發展了自身業務。在資金端,國開行也通過債券籌資,再發放貸款。

其中,“打捆貸款”,是指在銀政合作框架下,地方政府將肥瘦不一的基建項目打包成一個整體項目,再向銀行貸款。上級平臺將部分資金轉貸下級平臺,由此也催生了一些市縣級融資平臺。

這則是政府投融資的另一種模式:蕪湖模式。

據統計,從1998年到2008年,國開行對政府融資平臺大約累計發放貸款1.4萬億。而在10年的時間里,國開行的壞賬率由高于40%降至不足1%。這一不良率在中國主要銀行中是最低的。最新的數據顯示,截至2017年末,國開行不良率已連續51個季度控制在1%以下。

上述機制自1998年在安徽蕪湖建立以來,在2008年再次幫助中國平穩度過了金融?;?。2014年末,國開行資產首度超過10萬億,資產規模直逼四大行。國開行因此也被一些研究者稱為中國的“超級銀行”,亦有研究者稱其為“財政二部”。

在四萬億刺激方案之后,商業銀行紛紛進入國開行主導的政府投資領域,國開行的市場份額減小。國開行年報顯示,國開行公共基礎設施貸款占比由2009年的30%下降至2016年的11%,同期廣義基建(包含公共基礎設施、鐵路、公路、電力四類)貸款占比由65.5%降至43.5%。


(備注:廣義基建貸款主要根據公共基礎設施、鐵路、公路、電力四類貸款余額加總)


2015年進入“后43號文時代”后,國家開發銀行支持基建的新方式主要有二類:


一是新增專項建設基金。在專項建設基金投放過程中,國開行要求當地融資平臺按約定回購股權,但這涉及到可能增加政府性債務。

二是繼續通過打捆貸款的方式向地方投放棚改、扶貧等政策貸款,這類貸款為政策所鼓勵。


國開行年報顯示,2015年末,國開行棚戶區改造貸款余額為1.35萬億,占比為14.68%;2016年二者分別上升至2.25萬億、21.87%,成為國開行貸款余額占比最大的一類。

第二種方式實際上還是早期“蕪湖模式”的延續。

蕪湖模式以及重慶“八大投”模式的本質是相同的,即創造出一套利用未來的土地價值撬動當前銀行貸款的機制。地方政府向銀行借款用于基礎設施建設,基礎設施的建設會帶來地價和房價的上漲,漲價以后的土地出讓收入用于償還銀行貸款。

過去20年間,這一模式可以概括為地產信仰以及城投信仰。其中前者來自房價上漲,后者則來自政府兜底。兩個部門也成為理財等資管產品的主要投向,一定程度上成就了剛性兌付。

2018年1月25日,即將分管經濟金融事務的鶴在達沃斯演講時說,“剛性兌付”和“隱性擔?!鋇氖諧≡て謖詬謀?,這對我們防控金融風險創造了重要的心理條件。

改變的不止是指資管產品的剛兌預期,實質上要破除那些許久未變的信仰。在此背景下,開行的基建貸款模式將面臨重大挑戰:未來如何符合地方債監管,以及如何選擇平臺客戶。當然,商業銀行也是。



三、是非功過

國開行成立于1994年,差不多與城投公司同一時間誕生。在其后的十余年里,二者緊密合作,打造出中國特色的基建模式。2009年后,商業銀行甚至信托、券商資管、融資租賃也在搶食“基建”項目,基建投資成為固定資產投資乃至中國經濟的重要支撐點。一些經濟學家也將此稱為“投資驅動”。

國家統計局的數據顯示,基建投資規模由2003年的1.36萬億增長至2017年的17.3萬億,同期其占固定資產的比重一直在30%左右。

更重要的是,基建投資成為政府逆周期調節的重要工具。大凡遇到經濟?;約巴環⑹錄?,政府總是祭出基建投資穩增長,地方政府融資平臺和國開行則擔當“急先鋒”。

比如08年金融?;?,中央政府推出四萬億刺激政策,基建投資大幅增長。經濟增速由2009年一季度的6.4%回升至三季度的10.6%。在亞洲金融?;螅?8年)、SARS之后(04年),基建投資增速都有躍升。



毫無疑問,融資平臺有其歷史功績。8年前印發的國發19號文雖然意在加強融資平臺管理,但也指出融資平臺的的兩大積極作用:


為地方經濟和社會發展籌集資金;


在加強基礎設施建設以及應對國際金融?;寤髦蟹⒒恿嘶饔?;


一些研究者則指出以下四個方面的積極作用:


應對外生性沖擊,力保國民經濟平穩發展;


加快基建供給,均衡成本在代際間分布;


創新投融資體制,推進公共服務均等化;


推進城鎮化建設,優化投資環境。


(中國城鎮化率在2011年首度超過50%。巧合的是,城鎮化率也是從1994年開始快速上升。)


但是在飛速擴張后,對融資平臺及地方政府債務風險的擔憂與日俱增,地方債成為重要的“灰犀?!敝?。財政部官員甚至直言,擔心地方債問題被過度放大,成為做空中國經濟的一項工具。


綜合來看,對融資平臺的指責只要有:


1.債務風險。全國人大的調研數據顯示,截至2014年末地方債余額為15.4萬億,其中融資平臺舉借6萬億,占比達39%。如果計入未納入政府債務的部分,融資平臺舉債規模將倍增,但自身造血能力較弱。

2.推高企業部門杠桿。地方政府通過各種融資平臺借款,形成了較多的債務,這在統計上體現為企業部門債務,導致企業部門債務高估。

3.擾亂金融市場。融資平臺對利率不敏感,20%甚至30%利率也敢借入資金,對民營部門形成擠出,由此也衍生出貨幣政策傳導不暢等指責。

4.政企不分。部分融資平臺負責人由政府官員兼任,先天性的政企不分導致融資平臺公司治理薄弱,腐敗時有發生。


當然,以上問題并非相互獨立,而可能是相伴而生的。


是非功過的背后,也有融資平臺的心酸、無奈。中央宏觀調控時有變化,而融資平臺被迫調適。

比如,四萬億投資時,某縣跟進中央政策,上馬了大量的項目。不料,2010年貨幣政策逐漸收緊,銀監會也三令五申嚴控對融資平臺貸款,地方政府融資渠道越來越窄。該縣不得不轉而通過其他渠道獲取資金,信托等資管產品成了選擇。

“信托融資,我們也是不得已而為之?!備孟厝謐勢教ǜ涸鶉巳縭塹萊鑫弈?。

回頭來看,2009年地方融資平臺貸款余額大幅擴張。2010年監管層控制平臺貸款后,以信托為代表的影子銀行向融資平臺“輸血”。2015年后,地方政府融資轉向政府購買服務和PPP。

7年間,雖然監管層對融資平臺的監管日趨嚴格,但地方政府融資仍經過三輪不同形式的擴張,并且方式更加隱蔽。這也顯示出地方政府債務問題處理的復雜及艱巨。



四、轉型難題

不論是是非功過,還是心酸無奈,融資平臺已經進入后43號文時代。其基本標志是,新《預算法》和43號文構建了新時期地方政府舉債融資的框架。一方面允許地方政府發債融資及引入PPP,另一方面剝離融資平臺的融資功能。

從2015年開始,雖然融資平臺融資松緊程度時有波動,但整體沿著這兩個方向進行。監管層還在2017年首開違規舉債處罰的先河,地方債監管空前嚴厲。

從深層次的原因看,中國經濟發展進入新時代?;咎卣骶褪侵泄靡延篩咚僭齔そ錐巫蚋咧柿糠⒄菇錐?。這也意味著經濟增長方式要從投資驅動向消費驅動轉變,基建投資的功能已經弱化。

中財辦副主任楊偉民2017年末解讀說,實現(2020年)GDP翻一番的目標,只要今后三年增長6.3%即可實現。從現在經濟運行情況看,應該不會有太大的問題。

換言之,因為實現翻番的目標問題不大,所以逆周期調節經濟增長的最重要工具——基建投資就顯得不是那么重要。這是中央不會放松地方債監管的原因所在。也是因為實現翻番問題不大,因此要堅決推進防控重大風險攻堅戰,首當其沖的便是地方債問題。

梳理來看,去年以來的監管路線沿著剝離融資平臺政府信用的方向延展,融資平臺定位為一般國有企業。



按照規劃,非政府債券形式存量政府債務1.72萬億將于今年上半年置換完畢。屆時,融資平臺和政府將實現賬目分離。


按照發改辦財金〔2018〕194號的規定【嚴禁黨政機關公務人員未經批準在企業(城投)兼職(任職)】,人事分離也將實現。


融資平臺政府信用漸行漸遠,轉型則迫在眉睫。

轉型雖然提了很多年,但是步履蹣跚。


2017年6月,創造“八大投”的重慶印發文件稱,要清理并加快推進融資平臺公司轉型。越來越多的省份正在加入其中。湖南省在2018年2月印發文件稱,將按照注銷一批、整合一批、轉型一批的方式清理整頓融資平臺。全國層面的融資平臺方案也已在起草并征求意見。

從地方樣本來看,對只承擔公益性項目融資任務,且主要依靠財政性資金償還債務的“空殼類”融資平臺公司,將被撤銷。

深諳政府投融資的黃奇帆說,(融資平臺)一般一個直轄市搞一到三個就夠了,副省級的省會城市或者單列市,搞一兩個就夠了。到了地級市,一般只要搞一個。到了區縣一級也許也需要,但一個地方就搞一個。

如果按此計算,全國所需要的融資平臺數量大約3000余個。1.17萬個(2017年末銀監會數據)融資平臺至少將被清理關閉6000余個。

行文至此,不禁想起財科所的一位財稅專家曾玩笑似地說,43號文(《關于加強地方政府性債務管理的意見》)是一份規范政府性債務的文件,但此后再無政府性債務,只有政府債務。

規范融資平臺的文件也是類似,將來印發后再無融資平臺,只有國企。頗具戲謔!


談到轉型,又不得不回到上???。


該公司已在2014年更名為上海城投(集團)有限公司,目前注冊資本達到500億。財務報表顯示,2016年末資產規模逾5000億,營業收入達239億。

分拆收入來看,2016年上海城投水務、環境、置業(保障房)、路橋四個板塊收入占比分別為39.50%、22.04%、29.93%、8.53%。剔除對政府較為依賴的置業板塊,其他三大板塊收入占比也達到七成,自身造血能力不錯。

上海城投總經理孔慶偉談到轉型時說,首當其沖的是“分”:分業經營,強調專業化;分類指導,強調公司化?!罷钅?、公用事業和經營性產業混在一起,是搞不好的?!閉饣蛐砜梢暈謐勢教ㄗ吞峁┙杓?。

而現在的轉型時機有利有弊。A面是,PPP、專項債將壓縮融資平臺經營性項目的空間。B面是,經過置換,融資平臺6萬億債務已經轉移至財政,資產負債表重整,債務負擔減輕。

換句話說,你愿意相信一個債務率250%的政府,還是資產負債率64%的融資平臺?再換個場景,如果政府債務率是60%,而城投資產負債率是80%呢?

當然因時因地而異,兩個核心指標會形成上萬種組合。而這將是金融機構乃至社會資本在未來幾年必須面對的抉擇。



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